本文结论
先说结论
俏江南真的是被对赌协议拖垮的吗？从张兰案拆解领售权的致命性，到海富案、华工案、九民纪要的司法演进，系统讲解对赌协议的主体选择、条件设置、补偿方式与无效风险，附七大避坑要点。
- 主题板块对赌与投融资
- 内容来源历史文章归档
- 原发布时间2025-08-19
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本文回答的核心问题： 1. 对赌协议到底是不是"赌博"？为什么俏江南不是因为对赌出局的？ 2. 与目标公司签对赌协议有效吗？从海富案到九民纪要的司法态度如何演变？ 3. 签订对赌协议前需要检查哪些关键条款，才能避免被认定为无效？
本文基于真实案例与最高法裁判规则 | 阅读时间约 12 分钟 | 作者：郭之晞
一、俏江南的真相：真正致命的是领售权，不是对赌
张兰俏江南的案例是中国投资界最著名也最具争议的案例。但长期以来，这个案子被误读成"对赌协议导致创始人出局"的典型——这个认知存在偏差。
真实的融资过程
- 2000年：张兰在北京国贸创办第一家俏江南餐厅。
- 2007年：俏江南销售额达到10亿元，获得2008年北京奥运会供餐资格。
- 2009年：张兰登上胡润餐饮富豪榜第三名，财富估值25亿元。
- 2008年：鼎晖投资入股俏江南，投资金额约2亿元人民币，持股10.526%，估值约19亿元。目标是推动俏江南IPO上市。
随后媒体报道抛出了一个"传说中的对赌出局版本"：对赌协议承诺2012年前完成IPO上市；约定上市失败由张兰回购鼎晖股份；还有领售权条款（投资方有权强制出售公司）；清算优先权条款（清算时投资方优先受偿）。
真实情况
法院已澄清，俏江南案不存在传统意义上的对赌协议。
真实经过分为两个阶段。第一阶段（2008-2014）：鼎晖投资入股，俏江南多次尝试IPO均未成功。第二阶段（2014年起）：CVC宣布完成对俏江南控股权的收购，持股达82.7%。鼎晖通过领售权将股权转让给CVC。张兰确实失去控制权，但获得约18亿元现金。
此后，CVC为收购向6家外资银行贷款1.42亿美元。俏江南业绩不振，CVC无法还贷，双方对簿公堂。2015年香港高等法院冻结张兰资产；2019年张兰在仲裁中败诉，被判决支付CVC基金1.42亿美元及其利息。
关键结论：张兰的出局主要源于领售权条款的触发——投资方有权强制出售公司股权而不需要取得创始人同意。这个条款，比对赌协议本身更"致命"。
二、对赌协议是什么
对赌协议，用大白话说就是"打个赌"。投资人给公司投钱，但怕公司未来发展不如预期，于是跟公司或股东约定：如果公司发展好，皆大欢喜；如果发展不好，就要补偿投资人——要么把股份买回去（股权回购），要么赔钱（现金补偿）。
两个真实项目：对比鲜明
项目一：盲目对赌的代价。 一家国有背景的私募基金投资了一家新材料公司。当时公司净利润约3000-4000万，双方签了对赌协议：三年内必须实现IPO，且三年平均净利润增长率不低于15%。未达标则由实际控制人、大股东回购基金持有的股权。
结果疫情对制造业、新材料行业影响很大，利润逐年下滑，触发对赌条款。大股东履行回购承诺，但回购属于抽血式资金外流，之后企业大不如前。
项目二：实事求是的对赌。 另一个项目，企业没有被并购市场的高估值冲昏头脑，而是按行业平均市盈率和自身净利润情况给出合理价格。双方没有约定不切实际的IPO指标，而是认真统计了过去三年和五年的平均净利润与增长率，考虑了疫情等不可抗力，最终确认了每年合理的净利润目标。企业发展稳定，从经营层到员工都有明确目标。
两个项目的对比说明：对赌不可怕。运用得当，可以帮助实控人实现超额回报，也可以让投资人安心投资。关键在于条件设置是否合理。
三、对赌协议效力的司法演进
早期：严格限制
在2012年之前，对赌协议缺乏明确立法规定，司法实践未形成统一共识。各地方法院倾向于将对赌协议认定为"明股实债""民间借贷"甚至"联营保底"，可能被认定无效。
海富案（2012年）：定海神针
2012年11月，最高人民法院提审"海富案"（（2012）民提字第11号），首次明确对赌协议效力的基本规则：
- 投资方与目标公司股东对赌：有效
- 投资方与目标公司直接对赌：无效
这一判决确立了长达7年的司法实践导向。
华工案（2019年4月）：突破性判决
江苏省高级人民法院在"华工案"中做出突破性判决，认定投资方与目标公司的对赌协议有效。江苏高院认为：《公司法》从未禁止有限责任公司回购自己公司的股份，有限责任公司履行法定程序回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，也不违反公司资本维持原则。
九民纪要（2019年11月）：正式确认
最高法印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要），正式明确：投资方与目标公司订立的对赌协议，如果没有法定无效事由，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。
进一步明确（2022年）
翟红伟与青海国科创业投资基金合同纠纷案中，最高法明确：即使对赌条款约定了补偿金，也不认定为明股实债，对赌协议有效。
四、对赌协议七大避坑要点
以下七条，签对赌协议前逐项核对：
一、设置真实的业绩对赌条件。 避免虚假或必然触发的条件设置。不要定"死指标"（如"三年后必须上市"），建议用营收、利润区间或复合增长率，允许在特殊情况下调整。IPO不是公司单方面能决定的，应避免单纯以IPO作为对赌触发条件。
二、避免固定收益安排。 回购价格应与企业实际经营情况挂钩。固定年化利率回购（如年化30%），本质上将股权投资异化为债权投资，容易被认定为"明股实债"。
三、保留股东权利。 明确投资方对目标公司的经营管理参与权。投资不是纯粹的财务操作，参与公司治理是对赌协议有效性的佐证。
四、约定承担投资风险。 明确投资方承担相应经营风险。股权投资与债权投资的本质区别就是是否保本保收益——股权投资收益来源于分红和资本增值，不保本不保收益。
五、避免设置分红上限。 不限制投资方获得超额收益的权利。
六、明确减资程序。 如果由目标公司回购，必须约定合规的减资程序，否则可能因违反资本维持原则而无法执行。
七、有条件设置金钱补偿。 补偿条款应约定在有利润的情况下执行，避免在公司亏损时强制补偿损害债权人利益。
签订前的压力测试
企业签对赌前，必须做一件事：假设目标没达成，自己能否承受这个后果？投资方也要考虑条款的司法可执行性，否则最后可能是一纸空文。
五、司法演进的深层逻辑
从海富案的严格限制到九民纪要的逐步开放，反映了司法机关在投资者权益保护与维护公司资本安全之间寻求平衡的努力。这种演变体现了对商事主体意思自治的尊重、对投资者合法权益的保护、对公司及债权人利益的维护，以及促进投资市场健康发展的取向。
合理的对赌协议，不是"赌博"，而是风险共担、利益平衡的商业安排。
关注主题：公司法、股权、政策学习与公开资料整理。
长期关注公司治理、股权架构设计、投资并购、股东争议解决等领域的相关公开资料研究。
本文基于公开裁判文书与实务经验分析，不构成针对具体事项的法律意见。具体投资安排请结合完整材料和现行规则另行判断。
本文回答的核心问题
对赌协议在什么情况下会被认定无效？
三类高风险情形：明确固定收益安排（如年化30%利率回购）、必然发生的触发条件（如"三年后必须回购"）、与目标公司对赌但不具备九民纪要规定的有效要素（如没有减资程序、没有利润）。对赌对象选择上，与股东对赌有效性强；与目标公司对赌需要满足程序条件。
签对赌协议前必须检查哪些关键条款？
七个核心要点：真实的业绩对赌条件（不要定死指标）、避免固定收益安排、保留股东权利、约定承担投资风险、避免设置分红上限、明确减资程序（如目标公司回购）、有条件设置金钱补偿（有利润时才执行）。另需做压力测试：假设目标没达成，能否承受后果。
俏江南真的是被对赌协议拖垮的吗？
不是。法院已澄清俏江南案不存在传统意义上的对赌协议。张兰出局主要源于领售权条款——投资方有权强制出售公司股权而不需取得创始人同意。张兰通过股权转让获得了约18亿元现金，后续诉讼源于CVC的收购贷款纠纷。这个误读案例恰恰说明：投资协议中比"对赌"更需要警惕的是领售权、清算优先权等控制权条款。